Die Schweiz nach dem Zollschock, das Fed unter Druck – die Finanzmärkte inmitten einer Rally

Details zu unserer Experteneinschätzung lesen Sie im Folgenden.  

Erfolgreicher Schweizer Aktienmarkt trotz Zollschock

Die Ausnahme dieser beiden wichtigen Exportgüter dürfte ein wesentlicher Grund sein, warum der Schweizer Aktienmarkt auf den Zollschock kaum reagierte. Im Gegenteil: Im Monat August gehörte der Schweizer Aktienmarkt (SPI Index) mit einer Rendite von 2,31% gemessen in Schweizer Franken sogar zu den weltweit besten Aktienmärkten.

Daneben gibt es weitere Erklärungen:

• Erstens besteht die Hoffnung, dass die Schweiz den US-Präsidenten mit weiteren Zugeständnissen zu einer Reduktion der Zölle wird bewegen können.
• Zweitens ist rechtlich unklar, ob US-Präsident Trump überhaupt berechtigt ist, unter der International Emergency Economic Powers Act (IEEPA), auf die er sich beruft, Zölle in diesem Umfang zu verhängen. Zwei US-Gerichte haben dies bereits verneint, der US Supreme Court wird im Oktober über diese Frage entscheiden.
• Drittens ist zwischen der Volkswirtschaft und dem Aktienmarkt zu unterscheiden. Eine Abnahme von Exporten aus der Schweiz schmälert das BIP, belastet den Schweizer Arbeitsmarkt und reduziert die Steuereinnahmen des Staates. Für global tätige Schweizer Firmen, die Produktionsstandorte im Ausland haben, die Produktion ins Ausland verlagern und den US-Markt von dort bedienen können, ist der Schaden jedoch überschaubar. Ein Aktienmarkt, der von global agierenden Firmen dominiert wird, kann sich bei einem Zollstreit durchaus besser entwickeln als die lokale Volkswirtschaft. Hersteller, für welche «Swiss Made» ein wichtiges Verkaufsargument ist, leiden allerdings besonders stark unter den Zöllen. Hierzu gehört zum Beispiel die Uhrenindustrie.

Die Ökonomen von Swiss Life haben die Prognose zum BIP-Wachstum für die Schweiz über die nächsten Quartale nach unten korrigiert. Je länger die Zollschere gegenüber den Wettbewerbern bestehen bleibt, desto stärker dürfte eine Verlagerung von Produktionskapazitäten ins Ausland das Schweizer Wirtschaftswachstum belasten.

Quo vadis Pharmastandort Schweiz? 

Wie ein Damoklesschwert hängt die Drohung von US-Importzöllen auf pharmazeutische Produkte über der Schweizer Wirtschaft. In der Nacht vom 25. auf den 26. September hat der US-Präsident auf seinem sozialen Netzwerk die Nachricht verbreitet, dass ab Oktober Importzölle von 100% auf pharmazeutische Produkte gelten sollen – es sei denn, die betroffenen Firmen bauen neue Produktionsstätten in den USA. Details zu dieser Ankündigung oder eine offizielle Executive Order gibt es bisher noch nicht.

Die Aktienkurse der beiden Pharmaschwergewichte Novartis und Roche haben mit Tagesrenditen von +0,41% (Novartis) und –0,59% (Roche) massvoll auf diese Ankündigung reagiert. Beide verfügen über Produktionskapazitäten in den USA und haben die Vorräte dort bereits signifikant erhöht, um der Einführung von Zöllen zuvorzukommen. Dies verschafft ihnen etwas Zeit, die neue Situation zu analysieren.

Stellenrückgang in den USA – prominente Entlassung im BLS

Am 1. August publizierte das amerikanische Bureau of Labor Statistics (BLS) seinen monatlichen Arbeitsmarktbericht für Juli. Darin wurden die Anzahl Arbeitsstellen (ausserhalb der Landwirtschaft) der beiden Vormonate deutlich nach unten revidiert:

• um 125 000 Stellen für Mai
• um 133 000 Stellen für Juni

Im Bericht vom 5. September für den Monat August musste die Veränderung der Anzahl Stellen für Juni nochmals um 27 000 Stellen nach unten auf nunmehr –13 000 Stellen korrigiert werden. Damit wurde erstmals seit Dezember 2020 wieder ein Stellenrückgang ausserhalb der Landwirtschaft ausgewiesen (siehe Abbildung 3).

Eine Abkühlung des US-Arbeitsmarktes war als Folge der erratischen US-Handelspolitik erwartet worden. Dennoch entliess US-Präsident Trump die Leiterin des Bureau of Labor Statistics, Erika McEntarfer, unter dem unbegründeten Vorwurf, die Arbeitsmarktdaten zu seinen Ungunsten manipuliert zu haben.

Diese Arbeitsmarktberichte stellten das Fed aufgrund seines dualen Mandats vor ein Dilemma: Sollte es die Geldpolitik restriktiv halten, um die Inflation zu senken, oder die Zinsen senken, um den Arbeitsmarkt zu stützen?

Am 17. September entschied sich das Fed für Letzteres und senkte zum ersten Mal in diesem Jahr den Leitzins (obere Grenze des Zielbands der Fed Fund Rate) von 4,5% auf 4,25%.

Der politische Druck auf das Fed nimmt zu

Der Der US-Regierung ist die Geldpolitik der Notenbank allerdings weiterhin zu restriktiv. Sie wünscht sich niedrigere Zinsen, denn damit liesse sich die Wirtschaft stimulieren und zugleich das hohe Budgetdefizit günstiger finanzieren.

Insbesondere der Fed-Vorsitzende Jerome Powell sieht sich seit Langem harschen verbalen Attacken des US-Präsidenten ausgesetzt. Diese sind zwar stillos, haben die Geldpolitik des Fed bisher aber nicht beeinflusst. Weit bedenklicher sind die Versuche der US-Regierung, das Führungsgremium des Federal Reserve Systems – das sogenannte Board of Governors – mit Gefolgsleuten neu zu besetzen.

Abbildung 4 zeigt die Struktur des amerikanischen Federal Reserve Systems auf.

So setzt sich das Fed zusammen 

Das Federal Reserve Board besteht aus sieben Gouverneuren, die jeweils für eine 14-jährige Amtszeit berufen werden. Sie werden vom US-Präsidenten nominiert, müssen vom Senat bestätigt werden und können nur aus triftigem Grund durch den US-Präsidenten entlassen werden.

Diese Regeln sichern die politische Unabhängigkeit des Gremiums und der Zentralbank. Der Vorsitzende und der Vizevorsitzende des Federal Reserve Boards werden für eine Amtszeit von jeweils vier Jahren aus dem Kreis der sieben Gouverneure durch den US-Präsidenten nominiert und vom Senat bestätigt.

Das Board leitet das Federal Reserve System und bestätigt unter anderem die Präsidenten und Vizepräsidenten der zwölf regionalen Federal-Reserve-Banken für Amtszeiten von jeweils fünf Jahren.

Das Federal Open Market Committee, welches die geldpolitischen Entscheide trifft, besteht aus insgesamt zwölf Mitgliedern mit Stimmrecht:

• allen sieben Gouverneuren des Federal Reserve Boards,
• dem Präsidenten der regionalen Federal-Reserve-Bank von New York
• sowie vier weiteren Präsidenten der übrigen regionalen Federal-Reserve-Banken auf jährlich rollierender Basis.

Die Präsidenten der weiteren sieben regionalen Federal-Reserve-Banken dürfen zwar an den Diskussionen des Federal Open Market Committees teilnehmen, haben aber kein Stimmrecht.

Die Gouverneure können sowohl durch das eigene Abstimmungsverhalten im Federal Open Market Committee als auch durch die Bestätigung der Präsidenten der regionalen Federal-Reserve-Banken Einfluss auf die US-Geldpolitik ausüben.

Steigender Einfluss der US-Regierung

Von den sieben bisherigen Gouverneuren fallen die beiden durch Trump in seiner ersten Amtszeit nominierten Gouverneure Michelle Bowman and Chris Waller durch abweichendes Abstimmverhalten zugunsten der US-Regierung auf.

Mit der Neubesetzung des Postens von Adriana Kugler, die am 1. August dieses Jahres zurücktrat, durch den Vorsitzenden des Council of Economic Advisors, Stephen Miran, wurde ein dritter Gefolgsmann Trumps im Board of Governors installiert.

Jerome Powells Amtszeit als Vorsitzender endet am 15. Mai 2026; obwohl seine Amtszeit als Gouverneur erst am 31. Januar 2028 endet, wird erwartet, dass er im Mai 2026 auch von seinem Gouverneursposten zurücktritt. Dies kann der US-Regierung die Möglichkeit eröffnen, einen vierten Gefolgsmann zu positionieren.

Zusätzlich ordnete Donald Trump am 25. August die Entlassung der demokratischen Gouverneurin Lisa Cook an – mit der Begründung, sie habe vor ihrer Ernennung zur Fed-Gouverneurin falsche Angaben in zwei Hypothekenanträgen gemacht. Da Lisa Cook rechtlich gegen ihre Entlassung vorgeht, darf sie ihr Amt bis zu einer gerichtlichen Entscheidung weiter ausüben.

Das Vorgehen der US-Regierung gegen bestehende Gouverneure des Federal Reserve Boards zielt eindeutig auf eine politische Einflussnahme im Führungsgremium der amerikanischen Zentralbank. Die politische Unabhängigkeit einer Zentralbank ist jedoch absolut entscheidend, um Inflationserwartungen zu verankern und das Vertrauen der Anlegerinnen und Anleger in die Währung nicht zu verlieren.

Risiken einer politisch motivierten Geldpolitik

Eine politisch motivierte, zu expansive Geldpolitik kann zu steigender Inflation und tiefen oder sogar negativen Realzinsen führen. Das erlaubt Schuldnern, unter anderem auch dem Staat, eine günstige Verschuldung und kann kurzfristig die Nachfrage stimulieren. Wer spart und/oder in Obligationen anlegt, leidet unter einer solchen Geldpolitik, da ihre Kaufkraft durch Inflation sinkt. Die Währung wertet in diesem Fall ab. Auch wenn eine Zentralbank die kurzfristigen Zinsen künstlich tief hält, werden die langfristigen Zinsen am Finanzmarkt durch Angebot und Nachfrage bestimmt und sollten tendenziell steigen. Um dies zu verhindern, könnte die Zentralbank eingreifen, zum Beispiel, indem sie:

• selbst lang laufende Staatsanleihen kauft,
• durch Finanzmarktregulierung die Finanzinstitute zwingt, mehr lang laufende Staatsanleihen zu kaufen,
• oder zu einer restriktiveren Geldpolitik zurückkehrt.

Die Finanzmärkte werden mit Aufmerksamkeit verfolgen, wie weit die Versuche der politischen Einflussnahme beim Fed gehen werden und ob die US-Zentralbank weiterhin beide Ziele ihres Mandates verfolgen wird.

War die Rally zunächst durch die Hoffnung auf eine Verhandlungslösung des Zollstreits getrieben, wurde sie mit den ersten Einigungen durch sinkende Unsicherheit weitergetragen. Eine gute Berichtsperiode zu den Firmenergebnissen im zweiten Quartal nährte die Zuversicht, dass die Firmengewinne stärker wachsen als erwartet, wovon vor allem der US-Markt profitiert hat.

Bisher geniesst das Fed das Vertrauen der Finanzmärkte. Die erste Zinssenkung dieses Jahres und die Aussicht auf weitere Zinssenkungen wurden daher positiv aufgenommen: Sinkende Finanzierungskosten stärken die Gewinne amerikanischer Firmen, während ein fallender US-Dollar zusätzlich unterstützt.

Die USD-Zinsen schwanken mit den wechselnden Erwartungen an die Zinssenkungen des Fed. Kurz laufende USD-Anleihen sollten zunächst von fallenden Zinsen profitieren, bei lang laufenden USD-Anleihen wird sich irgendwann die Sorge vor einer steigenden Inflation durchsetzen.

Die zehnjährigen Zinsen auf Schweizer Staatsanleihen sind infolge der eingetrübten Wirtschaftsaussichten nach dem Zollschock auf ca. 0,2% gefallen und wirken für Anlegerinnen und Anleger wenig attraktiv.

Immobilien bieten auf diesem Zinsniveau im Vergleich zu Anleihen interessante Erträge.

Gold ist diejenige Anlage, die sowohl von steigenden US-Inflationserwartungen, von fallenden US-Realzinsen als auch vom fallenden US-Dollar profitiert. Gold konnte daher seine beeindruckende Rally der letzten zwei Jahre weiter fortsetzen (siehe Abbildung 6). Die Treiber dieser Entwicklung bleiben angesichts der US-Politik weiterhin präsent.